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投資要點

  市場進入筑底期，底部區(qū)域看長做長，“輕指數(shù)，重個股”，新一輪明星股將悄然展開有序市場，以史為鑒近2-3年上市新股將是新一輪明星股沃土，科創(chuàng)板疊加了其產(chǎn)業(yè)分布的鮮明時代感，是代表性板塊。

  站在當前，我們認為科創(chuàng)板進入牛市初期，小荷初露尖尖角。

  一則，其產(chǎn)業(yè)分布映射當前的先進制造業(yè)崛起，以半導體、新能源、云計算、國防和醫(yī)藥為代表；二則，盈利高速增長，結合Wind一致盈利預測22年和23年均超30%，與此同時估值觸底，目前PE-TTM接近2012年創(chuàng)業(yè)板水平；三則，基金配置較低，截止22Q1科創(chuàng)板占基金配置比約5%。

  接下來，我們認為市場最核心的特征在于，科創(chuàng)板中新一輪明星股將悄然展開有序上漲，是未來結構牛市的主戰(zhàn)場。

  1、引言：次新股是牛股沃土

  在介紹科創(chuàng)板之前，我們先說A股一個被忽視的規(guī)律：無論是2013年至2015年的牛市，還是2019年至2021年，次新股往往是牛股沃土。

  底層邏輯在于，次新板塊是各階段產(chǎn)業(yè)更迭在權益市場的映射。科創(chuàng)板自2019年6月開板，正是一批映射中國先進制造崛起的次新股。

  2、產(chǎn)業(yè)：鮮明時代感是內(nèi)核

  “無產(chǎn)業(yè)，不牛市”，展望十四五，以新能源、半導體、云計算、國防和生物醫(yī)藥為代表的制造業(yè)升級，是當前最具時代感的產(chǎn)業(yè)，科創(chuàng)板作為一批上市未滿三年的次新股，恰好映射了中國制造業(yè)的升級崛起，這點正是夯實科創(chuàng)板牛市的底層邏輯。

  3、盈利：增速快且估值觸底

  科創(chuàng)板產(chǎn)業(yè)分布的鮮明時代感，并逐步兌現(xiàn)到板塊業(yè)績上，結合Wind一致盈利預測，科創(chuàng)板22年和23年的盈利增速分別為64%、34%。就估值來看，整體法下(剔除負值)，截至5月20日科創(chuàng)板PE-TTM為35倍而科創(chuàng)50為34倍。4月26日是科創(chuàng)板最低點，彼時PE-TTM僅為30倍，接近12年12月創(chuàng)業(yè)板的29倍。

  4、基金：配置處在歷史低位

  截至2022Q1，科創(chuàng)板占基金整體的配置比例約5.3%，接近2012Q4的創(chuàng)業(yè)板。隨著科創(chuàng)板的產(chǎn)業(yè)配置價值顯性化，參考創(chuàng)業(yè)板的配置路徑，當前科創(chuàng)板較低的基金配置，也意味著后續(xù)較大的加倉空間。

  5、似曾相識創(chuàng)業(yè)板：多維度

  創(chuàng)業(yè)板自2009年10月推出，指數(shù)持續(xù)調(diào)整至2012年1月并于2012年12月二次探底后開啟牛市。

  科創(chuàng)板自2019年7月推出，指數(shù)持續(xù)調(diào)整至2022年5月，持續(xù)調(diào)整近3年后，當前PE-TTM同樣接近2012年的創(chuàng)業(yè)板。對創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板歸一化處理后，早期指數(shù)走勢呈現(xiàn)出較強相似度。“歷史會重演，但不會簡單重復”，這些現(xiàn)象背后有其合理性。

  回顧十二五期間的創(chuàng)業(yè)板，展望十四五期間的科創(chuàng)板，產(chǎn)業(yè)分布的鮮明時代感是核心共性，換言之，創(chuàng)業(yè)板映射了十二五期間的互聯(lián)網(wǎng)，而科創(chuàng)板映射了十四五時期的先進制造。與此同時，兩者的次新股屬性又強化了估值水平和基金持倉的變動規(guī)律。

  此外，從宏觀維度，2012Q1和2022Q1剩余流動性均由負轉正，大勢層面意味著市場觸底，與此同時，經(jīng)濟從下行轉為弱復蘇，風格層面意味著成長占優(yōu)。

  風險提示：地緣沖突超預期；產(chǎn)業(yè)進展低預期；盈利增長低預期。

  1、引言：次新股是牛股沃土

  在介紹科創(chuàng)板之前，我們先說A股一個被忽視的規(guī)律：無論是2013年至2015年的牛市，還是2019年至2021年，次新股往往是牛股沃土。

  我們認為背后的底層邏輯在于，每個階段的次新股往往是彼時產(chǎn)業(yè)轉型的縮影。

  換言之，次新板塊是各階段產(chǎn)業(yè)更迭在權益市場的映射，亦是牛股沃土。一方面，次新股天然的時代感，使其具備較高的成長性，而這點恰恰是牛股最核心的屬性。另一方面，基金持倉低的背景下，當次新股基本面拐點顯現(xiàn)時，容易帶來比較大的預期差。

  科創(chuàng)板自2019年6月開板，正是一批映射中國先進制造崛起的次新股。

  1.1 復盤

  2013年至2015年以2013年至2015年的牛市為例，選取2012年12月4日至2015年6月5日漲幅前100的公司為統(tǒng)計樣本，可以發(fā)現(xiàn)，上市時間主要集中在2009-2012年，占比75%。

  1.2 復盤2019年至2021年

  以2018年10月19日至2021年12月13日區(qū)間漲幅前100的個股為統(tǒng)計樣本。可以發(fā)現(xiàn)，2015年以來上市公司占比為43%。

  1.3 總結：產(chǎn)業(yè)驅(qū)動是內(nèi)核

  投資者在選擇股票的時候，往往會忽略上市時間這一指標。但實際上，從上市時間這一指標出發(fā)，反而更容易發(fā)現(xiàn)預期差，以2012年12月至2015年6月、2018年10月至2021年12月兩輪牛市為例，可以發(fā)現(xiàn)，彼時的明星股中次新股占比明顯較高。

  從供給端來看，次新股具備天然的時代感。原因在于，能夠做到上市的新股多適應各階段經(jīng)濟轉型的大背景，因而具備較高的成長性，這恰恰是牛股最核心的屬性。

  從需求端來看，新股數(shù)量多、體量小、估值高等因素導致投資者對其關注不高，繼而導致機構對2-3年上市的新股持倉較低，并具備比較高的預期差。但當次新股業(yè)績拐點顯現(xiàn)時，基金的加倉行為會對漲幅形成放大效應。

  而科創(chuàng)板，正是一批具備鮮明時代感的次新股。2019年6月科創(chuàng)板正式開板，7月首批公司上市。

  2、產(chǎn)業(yè)：鮮明時代感是內(nèi)核

  展望十四五，以新能源、半導體、云計算、國防裝備和生物醫(yī)藥為代表的制造業(yè)升級，是當前最具時代感的產(chǎn)業(yè)。

  科創(chuàng)板作為一批上市未滿三年的次新股，恰好映射了中國制造業(yè)的升級崛起，這點正是夯實科創(chuàng)板牛市的底層邏輯。

  2.1 復盤：無產(chǎn)業(yè)，不牛市

  “無產(chǎn)業(yè)，不牛市”。即便是自下而上選股，行業(yè)也是最核心的考慮要素。我們對十倍股的行業(yè)進行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)每輪牛市產(chǎn)生的十倍股都有其鮮明的產(chǎn)業(yè)共性。

  1996-1997年牛市，十倍股的主要行業(yè)有計算機、采掘、機械設備、家用電器和銀行，其中計算機占比最高為33%。

  2005-2007年牛市，十倍股的主要行業(yè)有房地產(chǎn)、有色金屬、機械設備、化工、商業(yè)貿(mào)易和醫(yī)藥生物，其中房地產(chǎn)和有色金屬占比最高，分別為15%和13%。

  2013-2015年牛市，十倍股的主要行業(yè)有計算機、傳媒、電氣設備、機械設備和醫(yī)藥生物，其中計算機占比最高為32%。

  2019-2021年牛市，十倍股的主要行業(yè)有電力設備、食品飲料、電子和醫(yī)藥生物，其中電力設備占比最高位47%。

  從四次牛市中，可以發(fā)現(xiàn)十倍股有鮮明的時代感。1996-1997年這輪牛市中，十倍股所處行業(yè)以輕工業(yè)為主；2005-2007年這輪牛市中，十倍股所處行業(yè)以重工業(yè)為主；2013-2015年這輪牛市中，十倍股所處行業(yè)以信息技術為主，2019年-2021年這輪牛市中，十倍股所處行業(yè)以新能源和硬科技為主。

  四輪牛市背后的時代背景是，繼1978-1988年，我國經(jīng)歷了鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)異軍突起后，1988-1998年，我國開啟了以規(guī)模化方式生產(chǎn)輕工業(yè)產(chǎn)品為特征的第一次工業(yè)革命。1998-2011年，輕工業(yè)規(guī)模擴大的基礎上，我國開始進入重工業(yè)高速發(fā)展階段。而2011年工業(yè)化成熟之后，技術升級和技術漫化驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)升級、綠色低碳驅(qū)動的能源革命，成為我國經(jīng)濟的最重要特征。

  2.2 十四五：先進制造崛起

  復雜多變的國際形勢下，把握關鍵技術成為我國長期發(fā)展和國際競爭的重要基礎。展望十四五，加速關鍵技術國產(chǎn)替代，成為時代主旋律，也是二級投資尋找牛股的關鍵線索。

  近年來，國內(nèi)持續(xù)落地“國產(chǎn)替代”領域政策，“自主可控”、“替代”、“加強原創(chuàng)”、“培育國產(chǎn)知名品牌”在2016年以來的會議和文件中被多次提及，半導體、新能源、云計算、航空航天、生物醫(yī)藥等關鍵領域的發(fā)展和突破亦在“十四五發(fā)展綱要”中被反復提及。

  2.3 科創(chuàng)板：映射產(chǎn)業(yè)崛起

  截止2022年5月12日，科創(chuàng)板共上市420家公司，根據(jù)科創(chuàng)板新興產(chǎn)業(yè)一級行業(yè)分類，新一代信息技術產(chǎn)業(yè)(155家，36.9%)、生物產(chǎn)業(yè)(92家，21.9%)、高端裝備制造業(yè)(71家，16.9%)、新材料產(chǎn)業(yè)(54家，12.9%)占比居前。

  具體到戰(zhàn)略性新興行業(yè)的二級分類，電子核心產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥、智能制造、新型軟件和新型信息技術服務等占比居前，映射了當前蓬勃發(fā)展的半導體、新能源、云計算、國防和生物醫(yī)藥。

  具體到個股，以科創(chuàng)板的市值前10大公司為例，中芯國際、晶科能源、天合光能、大全能源、百濟神州-U等，都是半導體、新能源、生物醫(yī)藥等領域的子領域龍頭代表。

  3、盈利：增速快且估值觸底

  科創(chuàng)板產(chǎn)業(yè)分布的鮮明時代感，并逐步兌現(xiàn)到板塊業(yè)績上，結合Wind一致盈利預測，科創(chuàng)板22年和23年的盈利增速分別為64%、34%。

  就估值來看，截至5月20日，整體法下(剔除負值)，科創(chuàng)板PE-TTM為35倍，科創(chuàng)50為34倍，而科創(chuàng)50在4月26日的最低點PE-TTM僅為30倍。

  3.1 盈利：未來兩年仍高增

  就盈利增速來看，整體法下，根據(jù)截至5月20日的Wind一致盈利預測，測算得科創(chuàng)板22年和23年分別為64%、34%，而科創(chuàng)50則分別為39%、23%，較其他板塊盈利優(yōu)勢突顯。

  分行業(yè)來看，結合Wind一致盈利預測，整體法下，剔除公司數(shù)量小于5個的行業(yè)。展望各行業(yè)的22年和23年盈利增速，基本都在30%以上。

  3.2 估值：接近12年創(chuàng)業(yè)板

  除了盈利增速外，估值高低也是市場關注焦點，因此我們借助歷史復盤對此進行探討。

  從科創(chuàng)板當前估值來看，截至5月20日，整體法下(剔除負值)，科創(chuàng)板PE-TTM為35倍，科創(chuàng)50為34倍，而科創(chuàng)50在4月26日的最低點PE-TTM僅為30倍。

  參考創(chuàng)業(yè)板，2012年底和2018年底分別是創(chuàng)業(yè)板的兩大市場底，對應市盈率(TTM)分別為29倍和28倍。

  可以發(fā)現(xiàn)，4月26日低點的科創(chuàng)50估值已經(jīng)接近當年創(chuàng)業(yè)板的市場底。

  4、基金：配置處在歷史低位

  截至5月12日，以基金重倉股為測算口徑，截至2022Q1基金(普通股票型+偏股混合型)持有科創(chuàng)板股票規(guī)模870億，持有科創(chuàng)50股票規(guī)模614億，而科創(chuàng)板總市值接近4.9萬億，科創(chuàng)50約2.1萬億。

  截至2022Q1，科創(chuàng)板占基金整體的配置比例約5.3%，接近2012Q4的創(chuàng)業(yè)板。

  隨著產(chǎn)業(yè)增長逐步兌現(xiàn)到板塊盈利上，科創(chuàng)板的配置價值將日益顯現(xiàn)。參考創(chuàng)業(yè)板的配置路徑，當前科創(chuàng)板較低的基金配置比例，也意味著后續(xù)較大的加倉空間。

  5、似曾相識創(chuàng)業(yè)板：多維度

  “歷史會重演，但不會簡單重復”。回顧十二五期間的創(chuàng)業(yè)板，展望十四五期間的科創(chuàng)板，兩者有諸多相似之處，其中產(chǎn)業(yè)分布的鮮明時代感是關鍵共性。換言之，兩者分別映射了十二五時期和十四五時期的產(chǎn)業(yè)崛起。基于此，我們對創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的宏觀背景、產(chǎn)業(yè)分布、盈利情況、估值變動和基金持倉進行對比分析。

  2009年10月23日，創(chuàng)業(yè)板正式開板，10月30日，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)首批公司上市，至今已有十余年歷史。

  5.1 宏觀：大勢和風格共性

  就市場環(huán)境來看，當前和2012年至2013年有諸多相似之處。

  從大勢角度，借助復盤可以發(fā)現(xiàn)，市場底通常領先經(jīng)濟底，市場底往往出現(xiàn)在剩余流動性由負轉正期間。

  回顧2012年Q1，剩余流動性，也即“M2增速-名義GDP增速”，由負轉正。而截至2022年Q1，剩余流動性再次由負轉正。

  這意味著，市場開始進入筑底期，結合筑底期的結構演繹規(guī)律，新一輪明星股開始悄然登場，展開有序上漲。

  從市場風格角度，我們以滬深300衡量價值風格，中證500指衡量成長風格，對經(jīng)濟狀態(tài)和風格間的關系進行復盤。

  可以發(fā)現(xiàn)，強復蘇階段(2016-2017年)，價值風格表現(xiàn)占優(yōu)；弱復蘇階段(2013年、2019年)，成長風格表現(xiàn)占優(yōu)。

  回顧2012年至2013年，經(jīng)濟從下行走向弱復蘇，成長風格占優(yōu)。展望2022年，隨著復產(chǎn)復工推進，疊加常態(tài)化核酸檢測，在房住不炒的大背景下，我們認為經(jīng)濟也將觸底后走向弱復蘇，預計接下來中小成長機會更占優(yōu)。

  5.2 產(chǎn)業(yè)：互聯(lián)網(wǎng)VS硬科技

  2013年至2015年創(chuàng)業(yè)板牛市的底層邏輯在于其產(chǎn)業(yè)分布的鮮明時代感，也即彼時創(chuàng)業(yè)板的產(chǎn)業(yè)分布以“互聯(lián)網(wǎng)+”為主，映射了當時蓬勃發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

  截止2012年底，創(chuàng)業(yè)板共349家公司申萬二級行業(yè)分布情況。其中，計算機應用行業(yè)43家，占比最大12.3%，其次為化學制品22家(6.3%)，通用機械17家(4.9%)，光學光電子16家(4.6%)，環(huán)保工程及服務16家(4.6%)，專用設備16家(4.6%)。

  2013年至2015年期間，智能手機滲透率持續(xù)提升，互聯(lián)網(wǎng)和手游進入快速發(fā)展期，此背景下創(chuàng)業(yè)板指數(shù)優(yōu)勢突顯，期間創(chuàng)業(yè)板指數(shù)獲得累計超額收益率250%+。

  觀察當下的科創(chuàng)板，其產(chǎn)業(yè)分布以先進制造業(yè)為主，以新能源、半導體、云計算、國防裝備和生物醫(yī)藥為代表，這是十四五期間最具時代感的產(chǎn)業(yè)之一。

  5.3 估值：三年后降至最低

  從創(chuàng)業(yè)板估值變遷歷史來看，創(chuàng)業(yè)板估值在上市兩年半內(nèi)呈下行趨勢，2012月12月3日創(chuàng)業(yè)板PE-TTM降至29倍后，板塊估值見底，而后迎來了長達近三年的長牛行情。

  對比科創(chuàng)板來看，兩者估值走勢呈現(xiàn)出高度的相似性。科創(chuàng)板上市近三年來，其市盈率持續(xù)波動下行，2022年4月28日科創(chuàng)板PE-TTM見底，降至31倍，與創(chuàng)業(yè)板見底時估值高度接近。

  5.4 盈利：雙創(chuàng)的不同之處

  從創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板推出后的盈利情況來看，創(chuàng)業(yè)板整體波動較大，而受益于注冊制科創(chuàng)板整體更為穩(wěn)定。

  就創(chuàng)業(yè)板而言，盈利增速自第一年(2009年)持續(xù)下滑，直至第四年觸底回升。

  就科創(chuàng)板而言，整體營收增速和歸母凈利增速自第一年(2019年)至第四年持續(xù)提升，根據(jù)Wind一致盈利預測，2023年科創(chuàng)板整體營收增速約為27.1%，歸母凈利增速約34.3%，盡管相較于2022年邊際回落，但盈利增速仍超30%。

  5.5 基金：雙創(chuàng)早期均較低

  以基金重倉股為測算口徑，在創(chuàng)業(yè)板成立的前三年，板塊基金配置比例一直處于較低的水平，2010年至2012年期間基金配置比例持續(xù)低于4%，與現(xiàn)階段科創(chuàng)板基金持倉表現(xiàn)相似。

  但從2013年至2015年，創(chuàng)業(yè)板基金持倉比例快速攀升，2015年Q2持倉比例高達26%，較2012年Q4實現(xiàn)多倍增長。

  截至2022Q1，科創(chuàng)板占基金整體的配置比例約5.3%，接近2012Q4的創(chuàng)業(yè)板。

  5.6 總結：似曾相識燕歸來

  對創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板歸一化處理后，早期指數(shù)走勢呈現(xiàn)出較強相似度。

  創(chuàng)業(yè)板自2009年10月推出，指數(shù)持續(xù)調(diào)整至2012年1月并于2012年12月二次探底后開啟牛市。

  科創(chuàng)板自2019年7月推出，指數(shù)持續(xù)調(diào)整至2022年5月，持續(xù)調(diào)整近3年后，當前PE-TTM同樣接近2012年的創(chuàng)業(yè)板。

  “歷史會重演，但不會簡單重復”，這些現(xiàn)象背后有其合理性。回顧十二五期間的創(chuàng)業(yè)板，展望十四五期間的科創(chuàng)板，兩者有諸多相似之處，其中產(chǎn)業(yè)分布的鮮明時代感是關鍵共性。與此同時，兩者的次新股屬性又強化了估值水平和基金持倉的變動規(guī)律。

　6、科創(chuàng)板行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司梳理

  我們結合各行業(yè)分析師觀點，對科創(chuàng)板的部分優(yōu)質(zhì)龍頭整理如下。

　7、風險提示

  1、地緣沖突超預期。

  2、產(chǎn)業(yè)進展低預期。

  3、盈利增長低預期。