背景信息

https://docs.usual.money/

Usual 是一個聚合 RWA 的穩定幣發行協議，經濟模型中存在三種代幣：

1. USD0：Usual 發行的穩定幣。
2. USD0++：USD0++ 是 USD0 的質押版本，為期4年，可獲得 USUAL 代幣獎勵。
3. USUAL：Usual 協議的治理代幣。

事發緣由

https://usual.money/blog/usual-s-next-leap-solidifying-a-4-year-horizon-for-sustainable-growth

20250110，Usual 官方發公告調整 USD0++ 贖回規則，從原先的 USD0++ 可隨時 1：1 兌換成 USD0 的退出機制，改為了下面兩種帶有處罰性質的退出機制：

1. 有條件退出：1:1 贖回，但需要沒收部分 USUAL 收益。
2. 無條件退出：以底價贖回，目前設定為 0.87:1 ，并隨著時間的推移逐漸趨于 1 美元。

這使得 USD0++ 的價格迅速從 1 跌到了 0.9

循環貸壞賬風險

USD0++ 價格的下跌進一步影響了 Morpho 上進行循環貸的用戶，導致這類用戶需要承擔高額的借款利息，直到被清算。

為什么要做循環貸

首先需要搞明白為什么會有用戶在 Morpho 上進行循環貸：質押 USD0++，借出 USDC，再將 USDC 兌換成 USD0++ 進行質押，繼續借出 USDC …

通常認為 USD0++ 作為 USD0 的 LST，需要持有 USD0++ 才能獲取到獎勵代幣。但是 Usual 為了激勵 USD0++ 持有者參與到 Morpho 中（可能是為了減少拋售？），如果你將 USD0++ 作為抵押品提供貸 Morpho 市場中，Usual 仍然會向你發放獎勵。

在 Morpho 上的 USD0++ / USDC 市場提供了 10.36 USD0++ 作為抵押品。

在 Usual 的頁面中顯示已經按照 25% 的 APY 進行獎勵。

由于這個機制的存在，使得一部分為了最求更高收益率的用戶通過循環貸的方式在 Morpho 抵押盡可能多的 USD0++。

Morpho 固定預言機為你的循環貸保駕護航

經常做循環貸的朋友都知道，循環貸就相當于給這筆借貸加上了杠桿，循環的次數越多，杠桿越大，借出來的資金也就越多。在拉高杠桿的同時也需要面臨價格波動導致高桿杠更容易被清算的風險。

不過不用擔心！體貼的 Usual 項目方已經給你安排好啦！

https://app.morpho.org/market?id=0xb48bb53f0f2690c71e8813f2dc7ed6fca9ac4b0ace3faa37b4a8e5ece38fa1a2&network=mainnet

在 20240724 創建的市場 0xb48b 中，采用的是固定價格預言機，也就是說 USD0++ / USDC 的價格是一個常量 1，不會波動不會變。這下子用戶終于可以放心大膽地進行循環貸了！

價格下跌，壞賬出現

由于 Morpho 市場 USD0++ 的預言機價格為常量 1 ，清算懲罰為 4.38%，這就意味著如果 USD0++ 的實際價格低于 0.958 時，清算將無法獲利，從而形成壞賬。

基于 Morpho 市場的參數，清算 1 USDC 將獲得 1.0438 USD0++。當 USD0++ 的價格低于 1 / 1.0438 = 0.958 時，清算 1 USDC 所獲得的 USD0++ 價值將低于 1 USDC。

由于在 Usual 團隊發出公告后 USD0++ 的價格從 1 下跌到最低 0.9，這使得 Morpho USD0++ / USDC 市場的流動性大量撤出。

1. 貸款方：由于抵押品的價格下跌出現壞賬風險，所以緊急撤離。
2. 借款方：由于貸款方大測出，借貸比例上升，導致借款方需要支付高額的利息（且失去了 USUAL 獎勵），所以同樣撤出。

由于需要先還款才能撤走借款代幣，所以 Supply 的撤出高峰在 Borrow 的撤出高峰之后。

Usual 清算組合拳

USD0++ 幣價下跌，Morpho USD0++ / USDC 市場流動性撤出甚至出現壞賬，整個晉西北亂成了一鍋粥。這時候 Usual 項目方下場了，建立新市場，清算舊壞賬。

建立新市場

https://x.com/usualmoney/status/1877870480268390682

Usual 在 11 號發布了一則公告，表示將會建立新的 Morpho 市場， 要求用戶盡快將倉位遷移到新市場，舊市場的獎勵將被廢棄。

https://forum.morpho.org/t/usual-boosted-usdc-vault-whitelisting/686/11

在這篇文章中提到了新市場的一個細節：新市場的 USD0++ / USDC 價格被固定為 0.87！

新創建的 0x1EDA 市場價格，同樣是采用固定預言機，只不過這次是把價格固定在了 0.87。

這個操作，使得舊市場中還沒形成壞賬的倉位從舊市場撤出，為了獲取 USUAL 獎勵而重新投入到新市場中。

清算舊壞賬

未產生壞賬的資金已經通過新市場安置好了，舊市場的壞賬資金要怎么處理呢？Usual 選擇親自對舊市場的壞賬進行清算。

查看其中一筆清算交易：https://app.blocksec.com/explorer/tx/eth/0x6aaae634c41231967681fb39dffc041a4c8e54d0277d4047191df7884601b5e4

項目方用價值 3832000 U 的 USDC 換回來了價值 3621587 U 的 4000000 USD0++，妥妥的清算了一筆壞賬。

Usual 清算了這么多壞賬，那它虧了嗎？從賬面上來看無論誰去做這筆清算都只能是認虧了，但是他作為項目方，前面提到的 USD0++ 退出懲罰機制都是針對用戶的懲罰機制。作為 USD0 和 USD0++ 的發行方，Usual 完全可以繞過市場匯率限制，將 USDC0++ 換回 USD0。

https://docs.usual.money/resources-and-ecosystem/smart-contracts

https://vscode.blockscan.com/ethereum/0xe7859a49e6fe8422add6aabd26a3231030dc96a8

Usd0PP 合約的特權函數，權限地址可以通過這個函數在鎖定期內將 USD0++ 按照 1:1 兌換成 USD0。

也就是說，如果 Usual 將清算得到的 USDC0++ 按照 1:1 的比例換回 USD0，這筆清算他將獲利 16800 U（4.38%）。

很奇妙吧。

清算后續

https://x.com/usualmoney/status/1878063870394188065

在對舊市場的大戶進行了清算以后，Usual 在 X 上發布了新的推文，文中表示所有清算收益將直接流入 DAO 金庫，最終使 USUAL 持有者受益。但是，收益分配的事情還沒有這么簡單。

1. https://2034998704-files.gitbook.io/~/files/v0/b/gitbook-x-prod.appspot.com/o/spaces%2F1PZgcBJJQo2ycNcagHTM%2Fuploads%2FP01n3oEDgxUDbfHhPRbH%2F20241127_Usual_Whitepaper.pdf?alt=media&token=7ea18542-1e8b-4f60-bbf0-e6f01ff42fce
2. USUAL* Recap

在 UsualWhitepaper 的 5.3 中提到了一種稱為 USUAL* 的代幣，作為協議的創始代幣（只分配給投資者、團隊、貢獻者和顧問），USUAL* 和質押的 USUAL 持有者平分產生的所有費用。也就是說，即使將這次的清算收益通過 DAO 金庫分發給 USUAL 持有者，項目方依然可以依靠 USUAL* 代幣分得一杯羹。

至此，由 USD0++ 贖回機制調整導致的連鎖事件暫告一段落，官方的 X 賬號目前也沒有新的內容更新。在這個事件中主要遭受損失的用戶還是在 Morpho 上抵押 USD0++ 進行循環貸的用戶。目前社交賬號上對 Usual 的討論主要以譴責項目方為主。第一次對這類區塊鏈事件進行分享（挺有意思），如果文章存在紕漏或者理解不當的地方，還請多多指教。